1/ Ich bin schon lange im Krypto-Bereich und war noch nie so aufgeregt über unsere Aussichten. Mit GENIUS und Stablecoins hinter uns, ist der Sprint jetzt gestartet, um die Marktstruktur zu schaffen. Das Haus hat die Tür geöffnet, indem es CLARITY mit starker parteiübergreifender Unterstützung verabschiedet hat. Ohne diese großartige Arbeit wären wir nicht hier. Im August 2025 richten sich jedoch alle Augen auf den Bankenausschuss des Senats, um auf CLARITY aufzubauen und uns einen praktischen, umsetzbaren und vor allem verständlichen Rahmen für die Marktstruktur zu geben. Wie sieht also der Diskussionsentwurf des Bankenausschusses des Senats für das Gesetz über verantwortungsvolle finanzielle Innovation (RFIA) aus? A 🧵.

2/ Die Grundlage des RFIA ist das gesunde Konzept der "nebenstehenden Vermögenswerte". Anstatt sich in einer scheinbar endlosen Reihe von technologieabhängigen Definitionen zu verstricken, durchschneidet das RFIA den gordischen Knoten, indem es eine einfache Frage beantwortet: Warum schafft Krypto solche Verwirrung, wenn man es durch die Wertpapiergesetze betrachtet?

3/ Wir haben Schwierigkeiten zu verstehen, was Krypto ist, denn zurückgehend auf den Ethereum Crowdsale hat Krypto zwei Funktionen erfüllt: Erstens war der Verkauf neuer Krypto-Assets eine großartige Möglichkeit, um Geld für neue Projekte zu sammeln. Aber dann, einmal live, waren Krypto-Assets auch funktional. Sie können für die Governance eines Blockchain-Systems verwendet werden, um Anreize für die wirtschaftliche Teilnahme an einem System zu schaffen oder um auf Dienstleistungen in einem System zuzugreifen oder dafür zu bezahlen. Die erste Funktion sieht sehr nach einer Wertpapiertransaktion unter Howey aus. Die zweite sieht aus wie … eine Ware – was bedeutet das?

4/ "Hilfsvermögen" im RFIA geht dieses Dilemma direkt an. Ein "Hilfsvermögen" ist ein immaterielles, fungibles Vermögen (meistens ein Krypto-Vermögen), das in einer Investitionsvertrags-Transaktion verkauft wird. Mit einem einfachen Strich unterscheidet der RFIA ein Investitionsschema von dem Objekt dieses Schemas – dem nicht-wertpapierfähigen Vermögen, das die Menschen in einem ersten Fundraising (Wertpapier-)Verkauf kaufen. Keine verschachtelten technologieabhängigen Definitionen erforderlich.

5/ Leider gab es einige unnötige Verwirrung darüber, wie diese Definition funktioniert. Kann ein traditionelles Unternehmen unsere Wertpapiergesetze umgehen, indem es Aktien verkauft und sie als "nebenstehendes Vermögen" bezeichnet?

6/ Nein.

7/ Und warum nicht? Weil "nebenstehendes Vermögen" im RFIA ausdrücklich alle Vermögenswerte ausschließt, die ihren Eigentümern eine Eigenkapital-, Schulden- oder andere Beteiligung an einem Unternehmen oder einer anderen Einheit bieten. Also, nein – Amazon wird nicht aufhören, ein SEC-meldepflichtiges Unternehmen zu sein und anfangen, ihre Aktien zu verkaufen und sie als "nebenstehendes Vermögen" zu bezeichnen.

8/ Aber die Grenzfälle, die du ansprichst! Sicherlich muss es etwas geben, das durch die Ritzen schlüpfen könnte? Was ist mit den FTT-Token, die von FTX ausgegeben wurden, zum Beispiel? Entschuldigung – FTX hat versprochen, seine Handelsgewinne zu nutzen, um die Token einzulösen. Die RFIA-Definition schließt das von dem Status als "nebenstehendes Vermögen" aus.

9/ Von gleicher Bedeutung ist, dass das RFIA sinnvoll das öffentliche Interesse an Offenlegungen über das Projekt in Bezug auf das Asset mit den praktischen Aspekten in Einklang bringt, keine Belastungen für Token-Verkäufer aufzuerlegen, wenn Offenlegungen keinen sinnvollen Zweck erfüllen. Nach dem RFIA treten Offenlegungen durch "nebenberufliche Asset-Urheber" nur in Kraft, wenn ein Mindestbetrag an Mitteln gesammelt wurde (5 Millionen USD) und wenn das tägliche durchschnittliche Handelsvolumen des Assets 5 Millionen USD übersteigt. So werden kleine, unter dem Radar laufende Projekte nicht in ein bürokratisches Netz verwickelt.

10/ Nicht nur das, die RFIA verfolgt auch ein bekanntes Konzept von Wertpapieren und schließt eindeutig bona fide ausländische Originatoren von der Pflicht aus, US-zentrierte Offenlegungen bereitzustellen, wenn der Originator niemals die US-Jurisdiktion ausgelöst hat. Schön.

11/ Es gibt sogar eine einfache Regel, um zu bestimmen, welche Einheit Offenlegungspflichten hat – es ist die Einheit, die den ursprünglichen Fundraising-Verkauf durchgeführt hat, aber wenn diese Einheit nicht den größten Teil der Nebenvermögen erhalten hat, dann ist die Person, die den größten Anteil erhalten hat, ebenfalls verantwortlich dafür, dass die erforderlichen Offenlegungen gemacht werden. Das macht Sinn (und vermeidet die Verwirrung zwischen "Emittenten" von Wertpapieren und den Ursprüngen (d.h. denjenigen, die den Code bereitstellen, der die Krypto-Assets erstellt oder "ursprünglich" macht).

12/ Natürlich würde das Gesetz für diejenigen Krypto-Assets, die unter dem RFIA als "nebenläufige Vermögenswerte" betrachtet werden, klarstellen, dass das Vermögen selbst kein Wertpapier im Sinne unserer Bundeswertpapiergesetze ist. Damit wird endgültig die Theorie abgeräumt, dass etwas, das selbst kein Wertpapier ist, aber ursprünglich in einer Investitionsvertrags-Transaktion verkauft wurde, irgendwie den Wertpapiercharakter der ursprünglichen Transaktion absorbiert, selbst wenn das Vermögen zwischen Dritten verkauft wird, die mit der ursprünglichen Transaktion nichts zu tun haben. Wie vielleicht jeder, der dies liest, weiß, haben wir diese (zu der Zeit neuartige und nicht akzeptierte!) Theorie in unserem Artikel "Ineluctable Modality" entwickelt, der hier verfügbar ist:

13/ Was sind also diese Offenlegungen? Es gibt eine lange Liste, die Sie im RFIA lesen können, aber die Offenlegungen konzentrieren sich auf das, was für Käufer von ergänzenden Vermögenswerten wichtig ist (einschließlich sowohl Käufer, die die Nützlichkeit des Vermögenswerts nutzen oder konsumieren möchten, als auch diejenigen, die glauben, dass der Vermögenswert eine gute Investition darstellen würde). Dinge wie die Erfahrung des Vermögensherstellers in seinem Bereich, Maßnahmen, die der Hersteller ergriffen hat, um die Nutzung, den Wert oder den Wiederverkauf des Vermögenswerts zu fördern, und die Finanzierung des Herstellers, um seine vorgeschlagenen Aktivitäten fortzusetzen.

14/ Die meisten Projektteams, mit denen ich gesprochen habe, wären bereit, dem Markt vernünftige Offenlegungen zu geben, wenn es bedeutet, dass ein Krypto-Asset, das sie einmal verkauft haben, bedingungslos keine Sicherheit ist. Wie gut fühlt es sich an, wenn man aufhört, den Kopf gegen die Wand zu schlagen?

15/ Und wann enden diese Offenlegungen? Wenn sie für jemanden, der das Asset besitzt, nicht mehr relevant sind – egal, ob dieser Eigentümer ein „Verbraucher“ des Assets oder ein Investor ist, der glaubt, dass, wie bei jeder Ware mit begrenztem Angebot, eine steigende zukünftige Nachfrage nach dem Asset zu einem höheren Marktpreis (und damit zu einer Gewinnchance) führen wird. Übersetze das in Howey-Sprache: Es ist, wenn der Ursprung und bestimmte Partner nicht mehr die „wesentlichen unternehmerischen oder verwaltenden Bemühungen“ bereitstellen, die hauptsächlich den Wert des Assets bestimmen.

16/ Lassen Sie uns etwas tiefer eintauchen: Wenn Sie ein Vermögensinhaber sind, der ein Blockchain-System nutzt, ist Ihre größte Sorge, ob es da draußen jemanden gibt, der das System kontrolliert und der Sie bei der Nutzung des Systems beeinflussen könnte – das ist fair genug. Aber was ist mit all den Besitzern von Krypto-Assets, die das Asset hauptsächlich in der Hoffnung halten, Erträge, Preissteigerungen oder beides zu erhalten? Zum Beispiel all die ETPs und DATCOs da draußen. Ob jemand das Blockchain-System kontrolliert, ist für sie von viel geringerer Bedeutung. Diese Eigentümer möchten wissen, woher die Nachfragefaktoren für das Wachstum des Systems kommen. Wenn die Eigentümer auf die "unternehmerischen Bemühungen" von Laboren oder Stiftungen schauen, sollten sie nicht ein Gefühl dafür haben, was in diesen Einrichtungen vor sich geht?

17/ Es gibt noch etwas mehr zur Geschichte. RFIA, ähnlich wie CLARITY, enthält einen sicheren Hafen für Fundraising, der es Projekten ermöglicht, bis zu 75 Millionen Dollar pro Jahr über einen Zeitraum von vier Jahren durch den Verkauf von ergänzenden Vermögenswerten zu sammeln, wobei die Offenlegungen an die Bedürfnisse der Nutzer und Investoren dieser Vermögenswerte angepasst sind. Dies ähnelt der vorgeschlagenen Regel 195, die ursprünglich von SEC-Kommissarin @Hester Peirce im Jahr 2020 vorgeschlagen wurde. Bestimmte Insider in diesen Verkäufen haben Einschränkungen beim Wiederverkauf, deren Restriktivität davon abhängt, ob es ein verwandtes Blockchain-System gibt und ob dieses System unter der "gemeinsamen Kontrolle" einer einzelnen Einheit steht.

18/ Viele beginnen zu fragen, was die gemeinsame Kontrolle eines Blockchain-Netzwerks durch eine einzelne Person mit der Einschränkung von Wiederverkäufen des damit verbundenen Vermögenswerts durch Insider zu tun hat, und finden die Verbindung zwischen den beiden Ideen etwas undurchsichtig. Ein klarerer Standard wäre, ein Konzept analog zu dem eines "gesetzlichen Underwriters" zu verwenden, wie es in unseren bestehenden Wertpapiergesetzen zu finden ist, und zu verlangen, dass diejenigen, die ergänzende Vermögenswerte im Primärmarkt erwerben, diese Vermögenswerte für einen Zeitraum (nicht länger als ein Jahr) halten oder das Risiko eingehen, als Vertriebspartner des ursprünglichen (Wertpapier-) Angebots betrachtet zu werden und somit potenziell gegenüber Investoren für mangelhafte Offenlegungen haftbar zu sein.

19/ Da der RFIA aus dem Bankenausschuss des Senats hervorgegangen ist, ist es immer noch nur die halbe Geschichte. Ein großer Teil eines "Marktstruktur"-Rahmens für Krypto wären neue bundesstaatliche Regeln für die Aktivitäten von Börsen, Brokern, Händlern, Verwahrstellen und anderen Dritten, die als Vermittler für Krypto-Assets fungieren. Glücklicherweise hat das Landwirtschaftskomitee des Hauses in diesem Bereich großartige Arbeit geleistet, die den späteren Teil von CLARITY ausmacht. Vielleicht können RFIA und die Teile des Landwirtschaftsausschusses von CLARITY zusammengebracht werden? Hier’s looking at you, kid.