O mercado de memória está passando por uma escassez estrutural extrema, considerada uma vez a cada 40 anos, e este superciclo, desencadeado pela IA, é maior, mais duradouro e com picos mais altos, e ainda está longe do seu topo. Agora, vou explicar passo a passo com base no modelo de capacidade fab-by-fab e na decomposição da demanda de ponta a ponta: A indústria de memória foi considerada uma indústria cíclica por muito tempo, e nos últimos dez anos, a indústria de memória teve um ciclo clássico a cada 3-4 anos: excesso de oferta → queda de preços → redução de produção/adiamento de expansão → escassez → aumento de preços → expansão louca → excesso. Mas a última vez que a intensidade foi comparável à situação atual de "preços dobrando repetidamente + margens de lucro disparando" remonta à escassez de DRAM no final da década de 1980, que diretamente estabeleceu a posição dominante global de empresas sul-coreanas como a Samsung. A diferença desta vez está na raiz: não é uma recuperação da demanda, mas sim uma demanda explosiva, contínua e de limite imprevisível para a infraestrutura de IA, que, em termos de análise de gráficos de ações, pode ser entendida como um aumento simultâneo de volume e preço. Tanto o treinamento quanto a inferência requerem uma quantidade massiva de HBM como cache local de alta velocidade para GPUs/aceleradores, a intensidade de memória (memory intensity per system) teve um salto não linear, semelhante às eras do PC, smartphone e nuvem, mas com um volume e uma inclinação muito superiores aos anteriores. A produção de HBM é altamente oligopolizada (a SK Hynix detém 50-60% de participação, enquanto a Samsung e a Micron dividem o restante), e os gargalos de embalagem avançada (como TSV e CoWoS), a escalada da taxa de rendimento e os longos ciclos de entrega de equipamentos significam que, mesmo que os fabricantes se esforcem ao máximo, a oferta ainda estará gravemente desequilibrada em 2026-2027. O resultado é que os preços já estão "dobrando novamente" há vários trimestres, e ainda não chegamos perto do pico. Do ponto de vista financeiro, os três principais fabricantes de memória estão experimentando uma janela de lucro histórica: - SK Hynix: HBM está esgotado até 2026, priorizando a transição para HBM de alta margem, enquanto o DRAM comum também está escasso devido à demanda dos servidores de IA, com aumentos que até superam o HBM, e espera-se que a receita/lucro/margem de lucro em 2026 supere as expectativas. - Samsung: embora a participação em HBM esteja atrás, o volume total de DRAM/NAND é enorme, e o aumento simultâneo dos preços do DRAM tradicional trouxe "riqueza inesperada", com fluxo de caixa mais estável. - Micron: o progresso em HBM é mais lento, mas com uma base baixa e apoio das políticas dos EUA, tem a maior flexibilidade, e também se beneficia da escassez de DRAM comum. Todo o setor está vendo um aumento no ROIC, e embora os gastos de capital sejam altos, são cobertos por margens de lucro extremamente altas, com algumas trimestres podendo retornar a margens de lucro de 50% ou mais, quebrando completamente a ancoragem tradicional do mercado de "margens de lucro de 20-30% para ações cíclicas". Após 2027, pode haver uma rápida reversão para o excesso, semelhante ao colapso da memória no final de 2017-2018, com preços caindo pela metade, margens de lucro despencando e até perdas. No entanto, ainda não vimos esse sinal, a demanda por poder computacional é infinita, todos estão se esforçando para alcançar a AGI, e ainda não entramos na era em que todos têm IA, assim como quando a Apple surgiu, ainda não estávamos na era em que todos tinham um celular. Este é um superciclo de memória "uma vez a cada 40 anos", desencadeado pela IA, com 2026 ainda sendo a fase de explosão de preços e lucros, a SK Hynix tem a maior flexibilidade, a Micron é a mais surpreendente, e a Samsung é a mais estável, mas margens de lucro altas não são sustentáveis, e uma vez que o CapEx de IA desacelere ou a tecnologia reduza custos, a reversão do ciclo pode ocorrer mais rapidamente e de forma mais intensa do que o mercado espera. Neste novo ciclo de crescimento, vamos relembrar como os dois oligopólios atuais se ergueram e continuaram a se desenvolver desde o último ciclo: Na década de 1980, a ascensão da Samsung no campo do DRAM é considerada a história clássica de "retorno do perseguidor" na história dos semicondutores. Naquela época, o mercado global de DRAM era basicamente monopolizado pelos EUA e Japão: os EUA tinham Intel, Micron e outros pioneiros, enquanto o Japão tinha gigantes como NEC, Toshiba, Hitachi e Fujitsu. Até meados da década de 1980, o Japão ocupava quase 80% do mercado global de DRAM, e a guerra de preços e a liderança tecnológica quase expulsaram os fabricantes americanos do negócio de memória principal. Naquela época, a Samsung era apenas um conglomerado sul-coreano (chaebol) que vendia eletrodomésticos, TVs e geladeiras, e seu negócio de semicondutores estava apenas começando. Em 1983, Lee Byung-chul (fundador da Samsung) decidiu entrar no setor de semicondutores, investindo pesadamente na construção de fábricas, e o primeiro produto foi o DRAM de 64K — que já era uma capacidade mainstream na época, mas a tecnologia da Samsung basicamente dependia da compra de licenças, engenharia reversa e recrutamento de talentos (incluindo know-how aprendido da Micron dos EUA e de empresas japonesas). De 1983 a 1986, após a produção em massa do DRAM de 64K e posteriormente do de 256K, o mercado estava em baixa (os preços caíram de alguns dólares para algumas dezenas de centavos por chip), mas os custos de produção eram altos (o custo do DRAM de 64K da Samsung chegou a 1,3 dólares por chip), resultando em enormes prejuízos por vários anos. Até o final de 1986, a Samsung acumulou uma perda de 300 milhões de dólares, quase esgotando seu capital acionário e à beira da falência. ...