今後数週間以内に、米国財務省は一般口座(TGA)の補充を開始する予定で、このプロセスにより、~2か月間で市場から$500〜2Bの現金を引き出します。 それ自体では、それは日常的に聞こえるかもしれません。しかし、このサイクルは、過去10年間で最も脆弱な流動性の背景の1つに展開しています。 2023年、$550BのTGA再建は、FRBのリバースレポファシリティの$2T以上、健全な銀行準備金、堅調な外国債需要によって緩和されました。 これらのバッファーは今やなくなりました。 FRBは依然としてQTを通じて流動性を枯渇させており、RRPはほぼ空であり、銀行は損失と資本規制によって制約されており、中国から日本への外国人バイヤーは後退している。 その結果、この秋に財務省が調達するすべての新規ドルは、活発な市場流動性から直接得られることになります。 衝撃の伝達方法が変わるため、これは重要です。2021年には、TGAが上昇したにもかかわらず、COVID後の豊富な流動性を反映して、ステーブルコインの供給が拡大しました。2023年には、ステーブルコインの供給量は$5B以上縮小し、仮想通貨は失速し、流出がデジタルドルレールにどのように打撃を与えたかを示しました。2025年には状況はさらに逼迫し、仮想通貨は資金調達ストレスが表面化する可能性のある最初の場所となる。 また、リスクは資産間で均一ではありません。 より高いベータのトークンは、流動性が逼迫するとドローダウンを増幅します。この補充中にステーブルコインの供給が縮小した場合、ETFや企業債からの構造的流入を相殺しない限り、ETHやその他のリスクカーブ資産はBTCに比べて不釣り合いに大きな下落を遂げる可能性があります。流動性が薄い体制では、リスク曲線全体でのポジションサイジングと資本ローテーションがこれまで以上に重要になります。 しかし、このサイクルは構造的なひねりももたらします。 ステーブルコインはもはや単なる巻き添え被害ではありません。彼らは自ら国債の買い手になりつつあります。 テザーとサークルは現在、多くのソブリンよりも大きい$120B以上の米国政府債務を保有しています。財務省は、ステーブルコインの紙幣需要が2028年までに1Tドルに増加し、デジタルドルレールが米国の発行を直接吸収するフィードバックループを生み出す可能性があると予測している。 2025年のTGAリフィルはどのように展開されるか 流動性への影響は一度のショックで現れるわけではありません。歴史的なサイクルと今日の状況に基づいて、私はそれが4つのフェーズで展開すると予想しています。 フェーズ1(8月上旬〜8月下旬):季節的な強さ、BTCとETHがFOMCに上昇。 フェーズ2(9月):発行の前倒しとして急激な流動性ショック。 フェーズ 3 (10 月から 11 月): 疲労、ステーブルコインの縮小リスク、M2 のロールオーバー。 フェーズ4(12月〜1月):向かい風が弱まり、回復の可能性。 注目すべきシグナルは単純で、ステーブルコインの供給量とTGAの残高です。 TGAが上昇している間にステーブルコインが拡大すれば、仮想通貨は過去のサイクルよりもショックを吸収できる可能性がある。供給が縮小すると、ドレインはより速く、より強力に伝達されます。 2025年のTGAの補充は、オープンエンドの弱気な話ではなく、むしろ第4四半期までの資本フローを形作る明確な流動性の逆風です。最終的な完成により、次のラリーの舞台が整う可能性があります。それまでは、流動性は見出しよりも尊重に値します。