W nadchodzących tygodniach Departament Skarbu USA zacznie ponownie napełniać swoje Ogólne Konto (TGA), co wyciągnie z rynków 500-600 miliardów dolarów gotówki w ciągu około 2 miesięcy. Samo w sobie może to brzmieć rutynowo. Ale ten cykl rozwija się w jeden z najbardziej kruchych kontekstów płynności w ciągu ostatniej dekady. W 2023 roku odbudowa TGA o wartości 550 miliardów dolarów była wspierana przez ponad 2 biliony dolarów w Rewersowej Operacji Repo Fedu, zdrowe rezerwy bankowe i silny popyt zagraniczny na obligacje skarbowe. Te bufory już nie istnieją. Fed nadal odciąga płynność poprzez QT, RRP jest prawie puste, banki są ograniczone przez straty i zasady kapitałowe, a zagraniczni nabywcy z Chin do Japonii wycofali się. Rezultat: każdy nowy dolar pozyskany przez Skarb w tym jesieni będzie pochodził bezpośrednio z aktywnej płynności rynkowej. To ma znaczenie, ponieważ zmienia sposób, w jaki szok się rozprzestrzenia. W 2021 roku podaż stablecoinów rosła, nawet gdy TGA wzrastało, odzwierciedlając obfitość płynności po COVID. W 2023 roku podaż stablecoinów skurczyła się o ponad 5 miliardów dolarów, a kryptowaluty utknęły, pokazując, jak odpływ uderzył w cyfrowe dolary. W 2025 roku warunki są jeszcze bardziej napięte — co sprawia, że kryptowaluty mogą być pierwszym miejscem, gdzie mogą pojawić się problemy z finansowaniem. A ryzyko nie jest jednorodne wśród aktywów. Tokeny o wyższym beta amplifikują spadki, gdy płynność się kurczy. Jeśli podaż stablecoinów skurczy się podczas tego napełniania, ETH i inne aktywa z krzywej ryzyka prawdopodobnie doświadczą nieproporcjonalnie większych spadków w porównaniu do BTC, chyba że będą miały kompensujące strukturalne napływy z ETF-ów lub skarbców korporacyjnych. W reżimie o niskiej płynności, wielkość pozycji i rotacja kapitału wzdłuż krzywej ryzyka będą miały większe znaczenie niż kiedykolwiek. Ale ten cykl wprowadza również strukturalny zwrot. Stablecoiny nie są już tylko collateral damage; stają się nabywcami obligacji skarbowych. Tether i Circle posiadają teraz ponad 120 miliardów dolarów amerykańskiego długu publicznego, co jest większe niż wiele suwerennych państw. Skarb Państwa prognozuje, że popyt na stablecoiny na bony może wzrosnąć do 1 biliona dolarów do 2028 roku, tworząc pętlę sprzężenia zwrotnego, w której cyfrowe dolary bezpośrednio absorbują emisję USA. Jak może przebiegać napełnianie TGA w 2025 roku Wpływ na płynność nie przyjdzie w jednym szoku. Na podstawie historycznych cykli i dzisiejszych warunków, oto jak oczekuję, że to się rozegra w czterech fazach: Faza 1 (początek sierpnia – koniec sierpnia): sezonowa siła, zyski BTC i ETH przed FOMC. Faza 2 (wrzesień): ostry szok płynności, gdy emisja jest przyspieszona. Faza 3 (październik – listopad): zmęczenie, ryzyko skurczenia stablecoinów, M2 się cofa. Faza 4 (grudzień – styczeń): wiatr w przeciwnym kierunku słabnie, potencjał odbicia. Sygnal, na który warto zwrócić uwagę, jest prosty: podaż stablecoinów w porównaniu do salda TGA. Jeśli stablecoiny rosną, podczas gdy TGA wzrasta, kryptowaluty mogą lepiej absorbować szok niż w przeszłych cyklach. Jeśli podaż się skurczy, odpływ będzie się rozprzestrzeniał szybciej i silniej. Napełnianie TGA w 2025 roku nie jest niekończącą się pesymistyczną historią, ale raczej zdefiniowanym wiatrem przeciwnym w płynności, który ukształtuje przepływy kapitałowe przez Q4. Ostateczne zakończenie może stworzyć warunki do następnej hossy. Do tego czasu płynność zasługuje na więcej szacunku niż nagłówki.