在接下來的幾週內，美國財政部將開始重新填充其一般帳戶（TGA），這一過程將在大約兩個月內從市場中抽走5000億到6000億美元的現金。 單從這一點來看，似乎是常規操作。但這一周期正在演變為過去十年中最脆弱的流動性背景之一。 在2023年，5500億美元的TGA重建得到了超過2萬億美元的美聯儲逆回購工具、健康的銀行儲備和強勁的外國國債需求的支持。 這些緩衝現在已經消失。 美聯儲仍在通過量化緊縮（QT）抽走流動性，逆回購幾乎空了，銀行因損失和資本規則受到限制，而來自中國到日本的外國買家也已退縮。 結果是：財政部在這個秋季籌集的每一美元都將直接來自活躍市場流動性。 這很重要，因為它改變了衝擊的傳遞方式。在2021年，穩定幣供應在TGA上升的同時擴張，反映了後COVID時代流動性的豐富。在2023年，穩定幣供應收縮超過50億美元，數字貨幣停滯，顯示出流動性抽走對數字美元軌道的影響。在2025年，條件更加緊張——使得加密貨幣成為資金壓力可能首先顯現的地方。 而且風險在資產之間並不均勻。 高貝塔代幣在流動性收緊時會放大下跌。如果在這次重填期間穩定幣供應收縮，ETH和其他風險曲線資產可能會相對於BTC出現不成比例的更大下跌，除非它們有來自ETF或企業國庫的抵消性結構性流入。在流動性稀薄的情況下，頭寸規模和資本在風險曲線上的輪換將比以往任何時候都更為重要。 但這一周期也引入了結構性變化。 穩定幣不再只是附帶損害；它們正在成為國債的買家。 Tether和Circle現在持有超過1200億美元的美國政府債務，超過許多主權國家。財政部預計到2028年，穩定幣對國庫券的需求可能上升至1萬億美元，形成一個反饋循環，使數字美元軌道直接吸收美國的發行。 2025年TGA重填可能如何展開 流動性影響不會在一次衝擊中到來。根據歷史周期和今天的條件，我預計它將分四個階段展開： 第一階段（8月初至8月底）：季節性強勁，BTC和ETH在FOMC前上漲。 第二階段（9月）：隨著發行的前置，流動性出現劇烈衝擊。 第三階段（10月至11月）：疲軟，穩定幣收縮風險，M2回落。 第四階段（12月至1月）：逆風減弱，恢復潛力。 需要關注的信號很簡單：穩定幣供應與TGA餘額。 如果穩定幣在TGA上升的同時擴張，加密貨幣可能會比過去的周期更好地吸收衝擊。如果供應收縮，流動性抽走將更快且更有力地傳遞。 2025年TGA重填並不是一個開放式的看跌故事，而是一個明確的流動性逆風，將塑造資本流動直到第四季度。最終的完成可能為下一輪反彈奠定基礎。在此之前，流動性比頭條新聞更值得關注。