У найближчі тижні Казначейство США почне поповнювати свій загальний рахунок (TGA), процес, який виведе 500-600 мільярдів доларів готівки з ринків протягом ~2 місяців. Саме по собі це може здатися рутинним. Але цей цикл розгортається на одному з найбільш крихких фонів ліквідності за останнє десятиліття. У 2023 році перебудова TGA на суму $550 млрд була пом'якшена понад $2 трлн у рамках механізму зворотного репо ФРС, здоровими банківськими резервами та високим попитом іноземних казначейських облігацій. Тепер ці буфери зникли. ФРС все ще виснажує ліквідність через QT, RRP майже порожній, банки обмежені збитками та правилами капіталу, а іноземні покупці з Китаю до Японії відступили. Результат: кожен новий долар, залучений Казначейством цієї осені, буде надходити безпосередньо від активної ліквідності ринку. Це важливо, тому що змінює спосіб передачі удару. У 2021 році пропозиція стейблкоїнів розширилася навіть тоді, коли TGA зросла, що відображає велику кількість ліквідності після COVID. У 2023 році пропозиція стейблкоїнів скоротилася більш ніж на 5 мільярдів доларів, а криптовалюта зупинилася, що свідчить про те, як відтік вдарив по рейках цифрових доларів. У 2025 році умови ще жорсткіші, що робить криптовалюту першим місцем, де може виникнути стрес фінансування. І ризик не є однаковим для всіх активів. Токени з вищим рівнем бета-тестування посилюють просідання, коли ліквідність обмежується. Якщо контракти на поставку стабільних монет під час цього поповнення ETH та інші активи кривої ризику, ймовірно, зазнають непропорційно більшого зниження порівняно з BTC, якщо вони не мають компенсуючого структурного притоку від ETF або корпоративних казначейських зобов'язань. В умовах тонкої ліквідності розмір позиції та обертання капіталу вздовж кривої ризику матимуть більше значення, ніж будь-коли. Але цей цикл вносить і структурний поворот. Стейблкоїни – це вже не просто побічна шкода; вони самі стають покупцями казначейських облігацій. Зараз Tether і Circle мають понад 120 мільярдів доларів державного боргу США, що більше, ніж у багатьох суверенів. Міністерство фінансів прогнозує, що попит на стабільні монети на облігації може зрости до $1 трлн до 2028 року, створивши петлю зворотного зв'язку, де цифрові доларові рейки безпосередньо поглинають випуск у США. Як може розгортатися поповнення TGA 2025 року Вплив на ліквідність не буде в результаті одного шоку. Виходячи з історичних циклів і сьогоднішніх умов, я очікую, що все буде розвиватися в чотири фази: Фаза 1 (початок серпня – кінець серпня): сезонна сила, зростання BTC та ETH у FOMC. Фаза 2 (вересень): різкий шок ліквідності як фронтове навантаження випуску. Фаза 3 (жовтень–листопад): втома, ризик скорочення стейблкоїну, перекидання M2. Фаза 4 (грудень–січень): зустрічний вітер згасає, потенціал відновлення. Сигнал для спостереження простий: пропозиція стабільних монет проти балансу TGA. Якщо стейблкоїни розширюватимуться, а TGA зростає, криптовалюта може поглинути шок краще, ніж у минулих циклах. Якщо поставка укладається в контракти, то стік буде передаватися швидше і сильніше. Поповнення TGA 2025 року – це не відкрита ведмежа історія, а скоріше визначений зустрічний вітер ліквідності, який впливатиме на потоки капіталу протягом 4 кварталу. Остаточне завершення може підготувати ґрунт для наступного ралі. До того часу ліквідність заслуговує на більшу повагу, ніж заголовки.